多次收购与再融资之后，博雅生物的盈利指标与资产规模已经开始出现了背离，而本次高溢价收购所形成数亿元的商誉，若考虑到罗益生物目前面临的客户较分散、产销数据反常等问题，未来商誉出现减值的可能性很大。
近日，创业板公司博雅生物发布了《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产暨关联交易报告书(草案)》(以下简称“交易草案”)，拟以发行股份、可转债及支付现金方式购买罗益(无锡)生物制药有限公司(简称“罗益生物”)48.87%股权，交易对价确定为77815万元。其中，现金支付对价40460万元，股份支付对价29000万元(折合1160万股)，可转换公司债券支付对价8355万元(折合83.55万张)。
《红周刊》记者注意到，博雅生物此前曾有过多次再融资和收购的经历，从数据来看，持续的并购扩张虽然带来企业规模的大幅增长，但每股盈利能力却是有所下滑的。此次高溢价收购后，公司的资产规模将再一次大幅提升，但盈利能否得到同步提升却是存在一定的不确定性，原因就在于，高溢价收购罗益生物所形成数亿元的商誉，在标的公司目前销售客户较分散、产销数据存在明显异常下，不排除商誉在未来有大幅减值进而拖累业绩表现的可能。
持续并购带来“体虚”之忧
财报数据显示，博雅生物的资产总额规模由上市之初的7.77亿元大幅提升至2019年9月末的51.77亿元，七年时间内，资产规模增长了44亿元。在资产规模增长过程中，博雅生物期间债务融资规模为5.2亿元，股权融资规模为20.2亿元，25亿元的再融资规模占博雅生物上市以来新增的44亿元资产规模的57%。
与再融资息息相关的是博雅生物较为频繁的股权并购活动。《红周刊》记者发现，2012年上市以来，博雅生物先后购买了海康生物、天安药业、仁寿药业、新百药业、复大医药等多家公司的股权，交易总价值累计超过了12.10亿元。若考虑到本次斥资购买罗益生物股权所花费的费用，合计这些年来，博雅生物用于各种股权收购的金额高达21.63亿元，基本接近了近些年来的再融资规模。
正是博雅生物的持续并购,使得公司在上市初始时还为零的商誉资产得到快速增长，2019年9月末，其商誉资产达到了66384.20万元，占公司总资产规模的13%左右。在商誉资产增长的同时，可以看到博雅生物的营业收入净利率却自2013年之后出现了持续下滑，由2013年的33.58%一路下滑至2019年三季度末的15.75%。如此情况说明，其净利润增长速度不仅远低于收入增长速度，且盈利能力也在不断弱化中。
一边是存在减值的商誉资产的持续提升，另一边是盈利能力的持续下滑，说明博雅生物在经历前几年大规模再融资、并购之后，在规模增长的同时仍回避不了A股并购过程中常见的“体虚”毛病，若继续进行大规模再融资并购，势必会进一步增加公司的管理运营成本和压力，一旦某个并购标的出现业绩不达标，则难免会带来持续增长的商誉出现大额减值的可能，进而会对公司的业绩表现带来明显负面影响。
标的公司业绩承诺实现有压力
从收购金额来看，此次购买罗益生物股权付出费用是近几年来博雅生物最大的一笔并购。以2019年9月30日罗益生物经审计后账面净资产11014.28万元来看，150353.75万元的评估值相较账面净资产增值139339.47万元，增值率1265.08%。而在参考评估值的基础上，博雅生物此次收购罗益生物48.87%股权的交易对价最终确定为77815万元，与对应部分股权的评估值73477.88万元相比再溢价5.90%。即，博雅生物购买罗益生物48.87%股权所支付的对价比对应的账面净资产5382.68万元多出了72432.32万元，溢价率高达1345.66%。这意味着，此次交易一旦完成，则博雅生物账面商誉将由三季度末的66384.20万元提到至十几亿元。
在此次收购中，业绩补偿方承诺罗益生物在2019年至2022年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于7100万元、9000万元、12000万元和14000万元。交易草案显示，报告期内罗益生物的扣非净利润为-4182.98万元、1926.99万元和5245.66万元，出现持续快速增长，若将2019年前三季度实现的净利润5245.66万元年化，则年化收净利润为6994.21万元，接近承诺的7100万元。需要注意的是，收购草案提到，罗益生物在2019年5月启动了细菌车间技术改造，将现有主要的营收贡献大户AC流脑多糖结合疫苗产能由600万支增加至2000万支，预计2020年5月左右可正式复产。这一说法意味着该项车间技术改造工程很可能会导致下半年产能下降，产量有可能减少，很可能不利于2019年业绩承诺的实现。而更重要的是，即便是2020年5月能按期复产，大幅增加的产能能否在市场中很好地消化掉也是存在疑问的。
交易草案披露，报告期内罗益生物向前五大客户的销售占比都比较小，客户情况呈现出很分散的特征。其中，2019年前三季度第一大客户销售额仅占当期营业收入的3.52%，而第五大客户也只有1.31%;相似的，2018年第一大客户销售占比12.12%，而第五大客户仅1.19%。此外，报告期内前五大客户有明显频繁变化情况，第二至第五大客户的销售额仅有数百万元。显然，罗益生物的客户构成情况是不利于罗益生物的产品销售的，其2020年新增的AC流脑多糖结合疫苗产能能否完全消化是存在很大悬念的，进而让人为其业绩承诺能否顺利完成感到担忧。
产销数据让人质疑
其实，罗益生物商誉存在减值的担虑，不仅仅是其产能消化的问题，更主要的是其报告期内产销数据的异常让人担忧。
并购草案显示，罗益生物报告期内的产品主要是AC流脑结合疫苗和出血热疫苗，营业收入主要就是来自于这些产品的销售，其各期末库存商品中主要就是这些产品的产成品。数据显示，罗益生物的AC流脑结合疫苗在2019年前三季度的产量为228.46万支(如附表所示)，比同期销量238.45万支少9.99万支，这意味着这三个季度不但销售了当期的产量，还多销了上期留下的库存。这意味着期末库存商品中，AC流脑结合疫苗库存有相应规模的减少。按单位成本每支4.27元计算，则库存中的这些疫苗产品相比于期初金额要减少42.66万元。
然而2019年9月末罗益生物库存商品金额为1958.10万元，相比期初金额却增加了864.67万元。难道说，AC 流脑结合疫苗库存虽然出现减少，但因出血热疫苗库存增加，从而使得库存商品整体出现了增长?
从罗益生物营业收入结构和产销结构来看，2019年前三季度AC流脑结合疫苗收入占98.04%，产量也远远高于出血热疫苗，理论上，在前者库存减少的情况下，后者库存的变化不太可能导致整体库存商品出现数百万元的增长，事实上，从《红周刊》记者测算的数据来看也证实了这一点。
数据显示，在2019年前三季度，罗益生物出血热疫苗产量78.44万支，比销量53万支多出了25.44万支，根据该产品收入420.51万元和销量53万支、毛利率-5.72%测算，单位成本大约为每支8.39元，由此可合理推知，即便有25.44万支新增库存，也只有200多万元，与库存商品整体增加864.67万元相差了600多万元。
2018年也有类似的问题。这一年AC流脑结合疫苗产量比销量多了266.94万支，按每支成本4.79元测算，库存商品中AC流脑结合疫苗应该增加1278.64万元才对。但是，交易草案显示，2018年年末1093.43万元库存商品却比上一年年末减少了403.57万元。考虑到AC流脑结合疫苗是销售和库存的主要产品，很显然，这一减少金额是存在一定异常的。与此同时，2018年出血热疫苗产量比销量少24.27万支，根据该产品的收入、销量及毛利率测算出平均成本为每支7元，则理论上相应的库存也就减少了169.08万元而已，这一数据与减少的403.57万元数据也不相符。整体考虑AC流脑结合疫苗库存增加1278.64万元和出血热疫苗库存减少的169.08万元，理论上库存商品金额变化跟实际库存商品减少的403.57万元之间相差了1512.33万元，很显然，这一数据是不能忽视的。
需要补充的是，根据相关规定，疫苗产品上市流通前实行批签发制度，未通过批签发的产品，不得上市销售或者进口。目前，罗益生物产品生产完成验收合格后报中检院申请批签发，包括审核、检验、检查与签发。由此可知，在申请批签发之前，相关产品完成验收且合格，其部分库存商品与销售的商品仅存在是否批签发的区别，而库存成本不会有明显的差别。
因此，即便按批签发的数量而不是产量来重新分析上述问题，《红周刊》记者仍然发现2019年前三季度和2018年度都存在数百万元的差异。产销与库存中存在的反常情况，实在令人怀疑其业绩承诺实现的可能性和真实性。
